Достаточно ли сделал ЕЦБ для экономики еврозоны?

В течение всего текущего года Европейский центральный банк подвергался нападкам со стороны экономистов и представителей национальных регуляторов, в первую очередь Бундесбанка.

Одни обвиняли ЕЦБ в медлительности, другие – в нарушении мандата. Главный экономист ЕЦБ Питер Прает в своей статье на Project Syndicate решил подвести итоги и ответить на вопрос: достаточно ли сделал ЕЦБ для спасения экономики еврозоны?

Питер Прает считает, что действия ЕЦБ были своевременны и позволили сгладить негативные эффекты

“Первый канцлер Германии Конрад Аденауэр как-то после Второй мировой войны лихо отметил: “Почему я должен заботиться о вещах, которые я сказал вчера?” Он имел в виду, что события могут иногда развиваться со скоростью, которая опережает нашу способность их понимать. Теперь, когда 2014 г. подходит к концу, стоит спросить себя: отреагировали ли мы в Европейском центральном банке достаточно быстро, чтобы поддержать стабильность цен в условиях угроз, так, как требует наш мандат? Я считаю, что да.

Мы заметили, что наша денежная политика больше не имела того влияния на частные затраты по займам, к которым мы привыкли. Было очевидно, что кредитные каналы в банковской системе стали неблагополучными: чрезмерно ограничительные условия по займам подавляли спрос. В ответ ЕЦБ сделал именно то, что сделал бы любой другой центральный банк: мы действовали в надежде восстановить отношения между нашей денежно-кредитной политикой и стоимостью заимствования с целью уменьшить среднюю сумму оплаты для частников и фирм.

В июне мы ввели ряд целевых долгосрочных операций по рефинансированию (известных как TLTRO, с английского targeted longer-term refinancing operations), чтобы обеспечить финансирование для банков при очень низких фиксированных тарифах на срок до четырех лет. Операции TLTRO были разработаны для того, чтобы максимизировать вероятность того, что банки будут переводить это облегчение в финансировании своим заемщикам. Наши программы покупки бумаг, обеспеченных активами и облигациями, были специально разработаны для дальнейшей смазки передачи низких затрат на финансирование от банков к клиентам.

Вместе взятые эти меры предусматривают такой мощный ответ на устранение коренных причин нарушений банковского кредитования, что он даже способствует тем самым новым кредитным потокам в реальный сектор экономики. И предварительное данные свидетельствуют о том, что они оказывают некоторые начальные ощутимые выгоды для экономики еврозоны.

В то же время инфляция продолжает тенденцию к снижению. В ноябре годовая инфляция в зоне евро упала до циклического минимума 0,3%, в основном из-за резкого падения цен на нефть в период с конца лета. Но падение базовой инфляции (которая исключает неустойчивые цены на энергоносители и продукты питания) также указывает на слабый совокупный спрос. И действительно, последние прогнозы ЕЦБ влекут за собой заметное ухудшение макроэкономических перспектив.

Вероятно, что падение цен на нефть и перспектива длительного периода низкой инфляции также повлияли на инфляционные ожидания. Учитывая влияние недавнего падения цен на нефть, есть риск, что инфляция может временно проскользнуть в отрицательную территорию в течение ближайших месяцев. Как правило, любой центральный банк будет приветствовать позитивный шок. В конце концов, снижение цен на нефть увеличит реальные доходы и может привести к более высокой производительности в будущем. Но у нас не будет повода праздновать. Все-таки, так как хорошо закрепленные инфляционные ожидания являются необходимым условием для среднесрочной стабильности цен, денежно-кредитная политика должна реагировать на риск дестабилизации.

Вот почему Совет управляющих ЕЦБ подтвердил свою единодушную решимость использовать дополнительные нестандартные инструменты в рамках своего мандата, чтобы преодолеть длительный период низкой инфляции, или если денежно-кредитное стимулирование не будет двигать наш баланс в сторону своих объемов, зафиксированных еще в начале 2012 г. Это будет означать изменения сферы, темпа и состава наших мер в начале следующего года, а сотрудники из ЕЦБ и национальных центральных банков усилили техническую подготовку, так что дальнейшие меры, если они будут необходимы, могут быть реализованы в установленные сроки.

Если мы увидим, что экономика нуждается в дальнейшем стимуле, одним из вариантов может быть расширение объемов прямых покупок активов ЕЦБ по отношению к другим классам активов. Но важно помнить, что покупка активов не самоцель, а инструмент денежно-кредитной политики.

Важным фактором выбора дополнительных мер должна быть степень их влияния на широкие условиях финансирования в частном секторе. Например, покупка облигаций, выпущенных нефинансовыми корпорациями еврозоны, будет, вероятно, иметь прямое влияние на затраты на финансирование фирм. Но по сравнению с другими классами активов рынок нефинансовых облигаций является относительно тонким.

Было бы другое дело, если бы мы решили купить суверенные облигации еврозоны – это единственный рынок, где размер, как правило, не проблема. Вмешательства на этом рынке, скорее всего, повлекут за собой более сильный сигнал того, что ЕЦБ стремится поддерживать адаптивную денежно-кредитную политику в течение длительного периода времени.

Эффективность вмешательств в рынок суверенных облигаций, то есть их способность далее снижать затраты по займам домохозяйств и фирм, будет также зависеть от состояния банковского сектора. Более высокие показатели достаточности капитала, снижения воздействия неблагоприятных кредитов и более прозрачные балансы увеличат шансы того, что количественные импульсы ЕЦБ будут переданы на экономику в целом.

Вот почему завершение комплексной оценки ЕЦБ о балансах банков и начало общеевропейского банковского надзора помогут оживить вялое кредитование в еврозоне. В частности, увеличение ясности и прозрачности о балансах банков вместе с лучшей капитализированной банковской сферой создадут более благоприятную среду для кредитования.

Но, решая вопрос покупки суверенных облигаций, будет необходимо задуматься о институциональных особенностях стран еврозоны, в том числе об ограничениях, установленных договором ЕС. Мы очень серьезно относимся к этим ограничениям.

Следующий год будет сложным и чреват неизвестностью. Но, принимая во внимание прошлые уроки, можно твердо сказать, что если наша способность выполнять мандат будет находиться под угрозой, то мы, не колеблясь, начнем действовать”.