Заседание ЕЦБ: грядут большие перемены

Вчерашнее заседание ЕЦБ сопровождается большим количеством слухов о том, что банк перестанет наконец сидеть сложа руки и что-нибудь сделает, чтобы справиться с ухудшением состояния двух столпов монетарной политики – денежной массы и инфляции. Эти факторы в сочетании с продолжающимся сокращением избыточной ликвидности и завышенной и волатильной ставкой EONIA заставляют многих считать, что давление на ЕЦБ усилилось, и ему придется что-то делать. Большинство экспертов сконцентрировалось на сокращении ставки репо на 0.1%-0.25%. Другие прогнозируют отрицательную ставку по депозитам. Кое-кто также предполагает увидеть формальное завершение стерилизации покупок SMP, которое подразумевает истощение ликвидности. Последние недели характеризовались ростом количества неудачных попыток полностью нейтрализовать зависимость от ликвидности, которую обеспечивает программа SMP. Наше мнение немного отличается. Во-первых, поверьте, что официальные представители ЕЦБ считают дефляцию в некоторых периферийных странах преимущественно целесообразной. Дефляция получила название “внутренней девальвации”, которая является альтернативой выходу из монетарного союза и внешней девальвации. Это благоприятный признак того, что конкурентоспособность подобных стран растет. Существует известный рассказ о двух мальчиках, убегающих от тигра. Один из мальчиков останавливается и надевает кроссовки. Другой говорит: “Что ты делаешь? Ты не можешь обогнать тигра”. А тот ему отвечает: “Мне не нужно обгонять тигра, мне нужно просто обогнать тебя”.

Гармонизированный показатель немецкой инфляции держится на низком уровне в 1.2%. Если страны собираются стимулировать свою конкурентоспособность по сравнению с Германией, им придется демонстрировать еще более низкий показатель инфляции. Низкая инфляция в Германии оказывает дезинфляционнное давление не только на периферию, но и на Францию. Противоположное мнение заключается в том, что индекс цен потребителей ускоряет рост НДС и других административных цен и таким образом увеличивает инфляцию. Кроме того, существует мнение о том, что, как и в случае с инфляцией, к тому времени, как политики заметят дефляцию, она уже окажется за пределами кривой. Признаки углубления и распространения экономического восстановления в Еврозоне способствуют тому, что ЕЦБ полагает, что инфляция останется на низком уровне, но не попадет на дефляционную территорию. Драги часто говорил о том, что несмотря на то, что индекс цен потребителей держится ниже среднесрочного целевого значения, инфляционные ожидания закреплены. А именно, в этом случае спад умеренной инфляции компенсируется за счет более сильной экономической активности, что оставляет динамику номинального ВВП относительно нетронутой дезинфляцией.

Во-вторых, проблема Еврозоны заключается не в стоимости денег. А в том, что малые и средние предприятия почти не получают доступ к капиталу. Снижение ставки рефинансирования мало чем поможет стимулированию кредитования. Как мы недавно видели , ставка EONIA торговалась выше ставки репо. Этим я хочу сказать, что сама по себе ставка репо не является верхним порогом краткосрочных процентных ставок. Кроме того, дело не только в уровне ставки EONIA, а еще и в ее волатильности. В этом случае, сокращение ставки репо также не повлияет на уровень волатильности в ставке EONIA. Сокращение ставки кредитования, которая является верхней границей коридора ставок ЕЦБ, будет более эффективной в том и другом отношении. Таким образом, мы не видели, чтобы этот вопрос активно обсуждался.

В-третьих, сокращение избыточной ликвидности в Еврозоне является причиной парализующего страха. Оно позволило поднять ставку EONIA и спровоцировало рост волатильности. Многие считают, что это вынудит ЕЦБ принять меры. Тем не менее, в последние недели избыточная ликвидность увеличивалась, а в настоящий момент держится на максимальном с конца декабря уровне. Разумеется, европейские банки продолжают совершать выплаты по заимствованным LTRO (а не просто переходят к кредитованию главной операции по рефинансированию), поэтому спад избыточной ликвидности может возобновиться. В связи с чем чрезвычайно активно обсуждаются попытки формально завершить стерилизацию покупок государственных облигаций по программе SMP, осуществленной под руководством бывшего председателя ЕЦБ, Жан-Клода Трише. Стерилизация была способом Трише обойти нормативный подход, который, казалось, запрещал количественное ослабление. Тем не менее, она была настолько противоречивой, что два немецких члена ЕЦБ (Вебер и Старк) подали в отставку в знак протеста.

Несмотря на то, что отказ от стерилизации покупок по программе SMP стимулировал бы избыточную ликвидность, мы полагаем, что он также вызовет массу противоречий и сомнений в законности действий ЕЦБ. Это может повлиять и на постановление Конституционного Суда Германии (теперь ожидается в апреле) касательно того, нарушает ли программа OMT (прямых денежных операций) Драги немецкий закон. Еще одним способом стимулировать избыточную ликвидность в Еврозоне является сокращение обязательных резервов. ЕЦБ уже сократил обязательные резервы с 2% до 1%. Несмотря на то, что еще одно сокращение обязательных резервов кажется маловероятным в настоящий момент, оно, возможно, будет менее спорным, чем попытки формально завершить стерилизацию. В-четвертых, набирают силу слухи о том, что ЕЦБ может ввести отрицательную ставку по депозитам. Этот вопрос активно обсуждается еще с того момента, когда ЕЦБ установил ставку по депозитам на уровне нуля. Официальные представители долгое время говорили о том, что технически они готовы к подобной мере. Тем не менее, поскольку в настоящий момент крупнейшие страны установили отрицательные ставки по депозитам, включая Японию, несмотря на годы дефляции и процентные ставки в области нуля, это создает то, что мы можем назвать известной неизвестной.

Мы считаем это крайней мерой. Это мало чем поможет и рискует навредить. Это создаст давление именно на те банки, о которых, по всей видимости, волнуется ЕЦБ. Это разрушительным образом скажется на денежных рынках. Едва ли это стимулирует кредитование домохозяйств или малых и средних предприятий. В-пятых, существует два основных предложения по стимулированию самого кредитования. Некоторые предлагали новые долгосрочные ставки репо (LTRO). Тем не менее, учитывая стресс-тесты, едва ли сильные банки примут финансирование. Это может стать позорным клеймом для тех банков, которые примут в этом участие. Обратите внимание, что предыдущая программа LTRO не стимулировала кредитование домохозяйств и малых и средних предприятий. И едва ли стоит ждать, что новая программа преуспеет там, где другая потерпела фиаско. Для того чтобы превратить ее в схему “финансирования кредитования”, можно увязать финансирование с новым кредитованием. Несмотря на то, что мы значительным образом симпатизируем такому курсу, мы не уверены в высокой вероятности успеха.

Другая стратегия, предложенная председателем ЕЦБ, Марио Драги, состоит в том, чтобы покупать банковские облигации и особенно простые облигации, обеспеченные активами (обеспеченные кредитованием домохозяйств и малых и средних предприятий). Ранее мы утверждали, что попытки властей США упростить возобновление работы рынка секьюритизации играют важную роль для финансового и экономического восстановления США, даже если она и недооценивается. Несмотря на то, что мы считаем этот курс одним из наиболее многообещающих, проблема заключается в том, что его невозможно реализовать мгновенно. Франция могла бы стать одной из тех стран, что получат наибольшую выгоду от такой программы, и она же является ее яростным защитником.

Кризис серьезно повлиял на рынок секьюритизации. В 2006 году европейский рынок составлял примерно четверть размера американского рынка. Согласно компании Dealogic, в прошлом году его размер составил десятую часть. Существуют определенные промежуточные шаги, которые можно принять для сокращения высоких капитальных затрат (требования к минимальному разрешенному капиталу). Это могло бы дополнить направление, в котором уже двигаются мировые регулятивные органы.

С момента вступления в должность? Драги не раз удивлял рынки, и каждый раз он делал шаг в сторону большей аккомодации. В четвертом квартале 2013 года он не стал ждать обновленных прогнозов и сократил ставку репо. Подобный стиль поведения также способствует росту неопределенности среди инвесторов в преддверии заседания ЕЦБ. Некоторые эксперты утверждали, что сила евро также является источником дефляционных давлений. Учитывая неопределенность и одновременный призыв к действию, ЕЦБ, вероятно, находится в достаточно трудном положении. Разочарование рынка, вероятно, способствует дальнейшему росту евро. Кое-кто хотел бы увидеть решительные действия, направленные на ослабление евро. Тем не менее, в этом отношении руки ЕЦБ связаны. ЕЦБ не задает обменный курс, однако использует его как фактор для экономического анализа.

В целом, мы считаем сокращение ставки репо исключительно символичным. Сокращение ставки кредитования, скорее всего, будет более эффективным. Мы считаем, что на данный момент вероятность введения отрицательной ставки по депозитам низка. Попытки стимулировать кредитование с помощью инициатив по секьюритизации являются более многообещающими, однако они требуют больше наработок и времени. Разочарование решением ЕЦБ, скорее всего, найдет свое отражение в росте евро.

Марк Чандлер, Brown Brothers Harriman