Китай на краю дефляционной спирали

Цены на уровне производителей безудержно падают из-за масштабного перепроизводства – это существенно усложняет задачу политикам из Пекина.

Торговый центр China Commodity City, раскинувшийся на 600 тыс. квадратных метров в китайском городе Иу часто называют «Walmart на стероидах» – это крупнейший в мире центр оптовой торговли. Покупатели с Ближнего Востока, России и Африки приезжают в провинцию Чженцзян за всем на свете – от зонтиков до пуговиц и магнитов на холодильники с изображением практически любого мало мальски известного города в мире – большинство из них сделано на одной из мелких фабрик, разбросанных по окраинам города.

Приближается сезон праздников, но Гуо Вей, управляющий фабрикой China Zhongsheng Crafts Co по производству искусственных елей для экспорта в Великобританию, США, Австралию и Японию, едва сводит концы с концами. Некоторые виды продукции компания вынуждена продавать ниже себестоимости. «Выручка от продаж растет в процентном выражении, но потребители непрестанно требуют низких цен. Все только и твердят о том, что экономика трещит по швам», – жалуется Гуо. «Некоторые наши товары уже не приносят нам прибыль, но мы все равно продолжаем их производить, чтобы не огорчать своих клиентов». Дешевые искусственные ели к Рождеству – хорошая новость для западных потребителей. Но падение цен в Китае может привести к неблагоприятным последствиям по всему миру, где многие экономики пытаются бороться с вялым спросом и опасно низкой инфляцией.

За десять лет стремительного роста и инвестиционного бума в Китае появилось огромное количество фабрик, подобных тем, что расположились близ города Иу – сейчас им очень сложно пережить ухудшение экономических условий. Спрос внутри страны и за ее пределами быстро угасает, поэтому многие отрасли страдают хроническим перепроизводством, особенно в сфере производства базового сырья типа стали, стекла и цемента. Многие видят только один выход – продолжать снижать цены. Последствия мы видим в официальной экономической статистике Китая, которая показывает, что так называемый индекс цен производителей находится в состоянии дефляции уже почти три года. Еще тревожнее то, что в октябре потребительские цены упали к пятилетним минимумам на уровне 1.6% в годовом исчислении. «Думаете, проблемы в Еврозоне? В Китае ситуация еще хуже», – утверждает Альберт Эдвардс, стратег из Société Générale.

Китай входит в число крупнейших мировых экспортеров, он является главным торговым партнером для дюжины стран. Китайские производители снижают цены, чтобы поднять продажи, а остальной мир ощущает на себе последствия на всей цепочке добавленной стоимости, от производственных цехов до полок в магазинах. Политики в Европе и Японии обеспокоены падением цен, а, между тем, ключ к решению проблемы (и к ее первопричине) нужно искать в способности Китая стимулировать инфляцию . Джордж Магнус из UBS отмечает: «Дефляция в Китае нам всем нужна как дырка в голове».

Оптимисты считают, что Китай не сможет попасть в ловушку дефляционной спирали, поглотившей его соседа – Японию – два десятка лет назад, и ставшей камнем преткновения в Европе. Сейчас экономика страны по-прежнему растет темпами выше 7% в год и остается важным источником мирового спроса. Однако в ноябре Народный банк Китая понизил процентную ставку впервые с 2012 года, показав тем самым свою обеспокоенность дефляционными процессами. «Это решение ясно указывает на дефляционное давление в Китае», – уверен Франсуа Перрин, глава отдела китайского фондового рынка в BNP Paribas Investment Partners. Более десяти лет Китай обвиняли в экспорте дефляции. В 2002 году Харухико Курода, нынешний глава Банка Японии – тогда занимавший должность в министерстве финансов, предостерег нас о том, что вступление Китая во Всемирную торговую организацию усилит дефляционные процессы в мировой экономике.

Год спустя Федрезерв США опубликовал отчет под названием «Китай экспортирует дефляцию?» Тогда чиновники пришли к выводу, что китайская экономика «слишком мала», чтобы заметно повлиять на ситуацию в мире. Десять лет спустя роль и место Китая в мировой экономике сильно изменились, страна стала одновременно поставщиком товаров и источником спроса на сырье. Охлаждение в Китае играет ключевую роль в падении цен на сырьевые активы, такие как нефть. Энергоносители дешевеют, что снижает инфляционное давление по всему миру, но многие считают, что дефляционные симптомы Китая сейчас указывают на гораздо более глубокие проблемы, уникальные для второй по величине экономики в мире: хроническое перепроизводство, низкий спрос и снижение темпов роста. Это побочные эффекты системы «сверху вниз», где закостенелые государственные предприятия не хотят ничего менять, а местные правительства пристрастились к дешевым кредитам.

У страны за плечами богатая история форсированного развития различных отраслей, от производства солнечных панелей и кораблестроения до сталелитейной и химической промышленностей. Многие компании в этих секторах находятся на искусственном жизнеобеспечении и зависят от финансирования со стороны теневой банковской системы Китая, где «небанковские» институты продают продукты по управлению благосостоянием с высоким инвестиционным доходом, которые якобы гарантируются правительством – так ли это на самом деле, доподлинно не известно. Даже спад на рынке жилья можно связать с избытком предложения во многих городах. На прошлой неделе правительство опубликовало результаты исследования по бесполезным расходам. По подсчетам, после старта программы стимулов в 2009 году 6.8 трлн. долларов выброшено на ветер «неэффективных инвестиций», таких как ненужные сталелитейные заводы, города-призраки и пустые стадионы.

Перепроизводство, в целом, является следствием усиленного давления на местные правительства. Показатели работы местных чиновников давно оцениваются исходя из валового внутреннего продукта, что побуждает их поддерживать производство даже на убыточных предприятиях. Избыточные мощности тянут за собой печальные последствия: снижение цен уменьшает рентабельность корпоративного сектора и усиливает давление на банковскую систему. Региональные чиновники рассчитывают на то, что банки, под угрозой закрытия, понизят требования к кредитованию компаний. Производители, работающие в убыток, копят долги, но избегают банкротства и поддерживают объемы производства, усиливая таким образом нисходящее давление на цены.

Центральное правительство пообещало изменить критерии оценки эффективности чиновников, но пока эти перемены дойдут до низших управленцев, пройдут годы. Дефляция также увеличивает риски в финансовой системе. Компании в перенасыщенных отраслях, лишенные банковского финансирования, вынуждены платить возмутительно высокие процентные ставки в теневой банковской системе. Падение отпускных цен увеличивает долговое бремя и усиливает риск повальных дефолтов. Перепроизводство – это не только локальная проблема: подешевевшие китайские товары влияют на цены по всему миру. До финансового кризиса они помогали раздувать потребительский бум на Западе. Но теперь избыток предложения усиливает дефляцию в развитых странах. Эсвор Прасад, экономист из Cornell University, отмечает: «дефляция и низкий объем производства в Китае может негативно повлиять на экономики других стран, которым приходится бороться с теми же проблемами, только усиленными многократно».

Дефляция бьет экономику с двух сторон. Во-первых, она увеличивает долговое бремя в реальном выражении – по оценкам Standard Chartered, Китаю будет сложно справиться с соотношением долга и ВВП выше 250%. Кроме того, падение цен сдерживает потребление, поскольку люди откладывают покупки в расчете на более выгодные сделки. Китай пытается перевести свою экономику из разряда кредитно-инвестиционно зависимых в разряд экономик, движимых потреблением, поэтому ему нужно, чтобы люди активнее покупали. В этом плане китайские политики мало что могут сделать, по крайней мере, пока вероятность откровенной дефляции не станет очевидной. «Дешевое сырье выгодно потребляющим странам, которые поддерживают мировой спрос», – утверждает Фред Ньюман, глава азиатского подразделения в HSBC.

Если цены продолжат падать, Пекин может использовать несколько стимулов для увеличения спроса. Но центральные банки в Японии и Европе уже поняли, что регулировать инфляцию при помощи монетарной политики в условиях многолетнего роста объемов кредитования очень сложно. Многие аналитики ждут дальнейшего снижения ставки, а также новых целевых программ в некоторых секторах. Это может поддержать потребительские расходы и снизить долговое бремя для компаний. Но пока не ясно, как снижение ставки повлияет на экономику в целом. Низкая стоимость кредитования, как правило, идет на пользу компаниям с государственным финансированием, поддерживает их, несмотря на экономическую несостоятельность. Кроме того, снижение ставки может пошатнуть статус кво: у инвесторов может сложиться впечатление, что новое правительство снова использует кредиты, чтобы стимулировать рост. Так считает Лю Тинг, старший экономист китайского подразделения в Bank of America Merrill Lynch.

Когда президентом был Си Цзиньпине, Премьером – Ли Кецян, Китай разработал комплексную программу реформ, рассчитанную на пробуждение настоящих рыночных сил. Однако они до сих пор, судя по всему, пребывают в состоянии глубокой спячки. «Полагаю, в политических кругах по-прежнему разговоры о реформах ведутся в позитивном ключе», – отмечает Чжан Цвей, экономист Deutsche Bank. «Вопрос в том, когда и как их проводить». Пока этого не произойдет, экономическая модель Китая будет зависеть от прежних катализаторов роста – дешевых кредитов, инвестиций и экспорта. Однако все эти направления уже трещат по швам. Рост кредитования в последние годы, с начала финансового кризиса, вышел из-под контроля, а слабый мировой спрос тормозит экспортный сектор и сдерживает рост цен.

Главная опасность заключается в том, что Китай может решиться на стимулирование инфляции у себя дома: через валютную девальвацию. Резкое падение курса юаня позволит поднять объемы экспорта и закрыть избыточные производственные мощности; кроме того, дешевый юань компенсирует снижение цен на сырье. Но рост импортных цен станет плохой новостью для китайских потребителей, а также увеличит входные цены для производителей. По словам аналитиков, вероятность девальвации по-прежнему низкая, но ее нельзя сбрасывать со счетов. «Не думаю, что это произойдет, но ухудшение китайской макростатистики усилит давление на политиков и, в конечном счете, может вынудить на крайние меры», – поясняет Ньюманн. «Если Китай начнет девальвацию, ситуация резко изменится».

Этот шаг сведет на нет все анти-дефляционные меры, предпринятые другими странами, в частности, Европой и Японией. Китай является ведущим мировым экспортером в страны ЕС, это значит, что падение цен на товары, произведенные в Китае, усилит давление на уже и без того низкую инфляцию в Еврозоне. Агрессивное расширение программы стимулов Банком Японии повышает ставки. Иена упала к рекордным минимумам против юаня, а Южная Корея предупредила о том, что внимательно следит за динамикой японской валюты. Если Банк Японии развяжет региональную валютную войну, Китай не останется в стороне. «Если вы пытаетесь избавиться от пузыря на кредитном рынке – а именно этим и занимается Китай – последнее, что вам нужно, это резкий рост валютного курса», – подчеркивает Эдвардс из SocGen. «С экономической точки зрения, у Китая почти нет выбора, а решение Японии просто станет последней каплей».

Корпоративный долг

В марте производитель солнечных панелей Chaori Solar не выплатит проценты по своим облигациям, положив начало эпохе китайских дефолтов. Инвесторы ожидали череду корпоративных банкротств и дефолтов, которая подорвала бы доверие, но зачистила бы излишки производственных мощностей. Угроза корпоративных дефолтов заставила бы участников рынка осознать, что далеко не все гарантируется государством, и закладывать в цену более высокие риски. На деле все оказалось совсем иначе. Страх, что слишком быстрый рост уровня риска в системе закроет компаниям возможность рефинансирования, оказался сильнее ожиданий. Региональные власти также опасались, что им придется расплачиваться за корпоративные неудачи. Чиновники просто не позволили компаниям обанкротиться, заставив банки выдавать им новые кредиты. Дефолтов не было, а процент плохих кредитов по-прежнему остается низким, хоть и демонстрирует тенденцию к росту.

Держатели облигаций Chaori получили выплаты от государственного плохого банка в октябре. Huarong, еще один китайский плохой банк, также спас тех, кто вложил деньги в «China Credit Equals Gold #1» – это траст, который оказался на грани дефолта в январе этого года. Эти случаи не предавались огласке, что навело на мысль о вмешательстве государства. Предпринимались попытки пошатнуть статус кво и усилить влияние рыночных факторов в экономике. Многие крупные государственные предприятия в этом году объявили о реструктуризации активов. Компания Sinopec недавно продала долю в своей сети заправочных станций на сумму 17.4 млрд. долларов, а Citic Grouр вложила 37 млрд. долларов в свое зарегистрированное на бирже гонконгское подразделение; три китайских оператора сотовой связи рассматривают возможность продажи своей доли в одном из своих направлений деятельности. Но эти меры остаются единичными экспериментами на экономических задворках.

По материалам The Financial Times