Ошибка в рецепте для ЕЦБ

Инфляция в Европе упорно продолжает идти по нисходящей, и в адрес Европейского центрального банка все чаще звучат призывы сделать «что-нибудь» для предотвращения дефляции. Как правило, под «чем-нибудь» подразумевают широкомасштабную скупку активов – количественное смягчение. Но поможет ли этот шаг подтолкнуть ослабление евро?

Пока проблему обсуждают на уровне легко прогнозируемых страновых моделей. доллар в Астане Государства-кредиторы не возражают против дефляции: она ведет к повышению фактической ценности их инвестиций. В то же время для стран-заемщиков это означает рост долгового бремени.

В закрытой экономике на каждую выданную ссуду приходится долг. Но посмотрите на отдельные страны: одни живут с крупным внешним долгом, а другие сохраняют статус нетто-кредиторов.

Две крайних противоположности в системе «кредитор – должник» – Соединенные Штаты и Германия. США пользуется «неограниченной привилегией» выпускать долговые бумаги в собственной валюте. Счет текущих операций этой страны остается отрицательным уже 30 лет. Суммарный долг жителей США (подавляющая часть – в американских долларах) – более $7 трлн. Это означает, что в случае любого снижения процентных ставок в США вся страна выигрывает по отношению к странам-кредиторам, например, Германии. Последняя, наоборот, лишится части доходов по процентам.

Внутри еврозоны, где до недавнего времени сохранялся относительный баланс внешних счетов, возникло схожее разделение на кредиторов и должников. С одной стороны – Германия и Нидерланды, с другой – большинство стран юга Европы. Этим неравенством частично объясняется враждебность по отношению к политике количественного смягчения в немецкой финансовой прессе. По той же причине в периферийных странах Европы с чрезмерной внешней задолженностью звучат все более отчаянные призывы к действию в адрес ЕЦБ.

Тем не менее, количественное смягчение в еврозоне – сомнительный ответ на подобные требования. Эта политика применяется в случаях, когда кратко- и среднесрочные ставки центрального банка уже нулевые, и он желает понизить долгосрочные. Другими словами, количественное смягчение результативно только в странах, где изменение долгосрочных (рыночных) ставок существенно влияет на частный сектор.

В Европе, где банкам слишком рискованно предоставлять финансирование на длительный срок, ситуация иная. Большинство инвестиций там финансируется за счет кратко- и среднесрочных банковских кредитов (обычно до пяти лет). Кроме того, проценты по ним привязаны скорее не к рыночным ставкам, а к стоимости банковского рефинансирования, которая и так близка к нулю.

Поэтому маловероятно, что в еврозоне условия финансирования корпоративного сегмента (а вместе с ними инвестиционный спрос) улучшатся при снижении долгосрочных ставок по суверенным облигациям. В отличие от Европы, в США намного больший процент инвестиций финансируются путем выпуска облигаций, срок погашения которых может быть большим, чем у банковских кредитов. Более того, цена этих облигаций привязывается к спрэду доходности правительственных долговых бумаг. Таким образом, в США количественное смягчение оказывает мгновенный эффект на стоимость финансирования для частных компаний.

Домохозяйства ощущают этот эффект, главным образом, через изменение стоимости ипотеки. Но большинство банков Южной Европы ориентируются в этом вопросе на плавающие ставки. Количественное смягчение никак не скажется на домохозяйствах, например, в Испании, где ипотека индексируется по краткосрочным ставкам, уже почти упавшим до нуля.

У американских домохозяйств есть возможность досрочно погасить ипотеку, если ставки снижаются. Кроме того, ипотека в США зачастую секьюритизирована. Падение процента по торгуемым на рынке пакетам закладных может значительно влиять на частное потребление: снижение долгосрочных ставок провоцирует волны ипотечного перекредитования. Тогда месячные платежи домохозяйств уменьшаются, а доходы растут.

Когда центральный банк выкупает большие объемы облигаций, стоимость всех активов, включая жилье, как правило, увеличивается. И в этом случае США, где рост цен на недвижимость стимулирует потребление – обманчивый пример для Европы. В Соединенных Штатах велика доля людей, которые покупают жилье для себя. При этом финансовая система Соединенных Штатов позволяет домохозяйствам сравнительно дешево выводить собственный капитал из недвижимости – либо через ипотеку второй очереди, либо путем рефинансирования всего кредита.

В большинстве стран Европы такой возможности нет. Особенно это касается Германии с ее консервативным коэффициентом «кредит/залог» и дорогим рефинансированием. Большинство немецких банков неохотно выдают кредиты на автомобиль или отпуск под залог дома. Более высокая стоимость покупки и аренды недвижимости также ведет к перераспределению дохода бедных слоев населения (обычно арендующих жилье) в пользу богатых. Бум на рынке недвижимости в стране, где арендаторов – большинство, может привести к снижению совокупного потребления.

В экономиках с различной структурой потребления превентивные меры против дефляции действуют по-разному. Количественное смягчение может сработать в странах-должниках с гибкой финансовой системой, например, в США. Но в кредитующей экономике с консервативной финансовой системой такая политика может привести к обратным результатам. Именно это – главный аргумент против количественного смягчения в еврозоне. Опасения, что ЕЦБ начнет скупать облигации правительств – ненадежных плательщиков, в этом случае не так важны.

Даниэль Грос, директор Центра европейских политических исследований