Сокращение процентных ставок - большая ошибка Драги

Европа боится подцепить японскую болезнь. В Японии дефлятор валового внутреннего продукта – общий показатель уровня цен – упал примерно на 1.2% в период с 1999 по 2013 год. На сегодняшний день он держится на том же уровне, что и в 1980 году. Это стало катастрофой, с которой Япония, возможно, только сейчас справляется с помощью Абэномики, направленной на девальвацию иены. Во втором квартале дефлятор ВВП Еврозоны держался всего на 1.6% выше, чем в прошлом году. К октябрю индекс цен потребителей вырос всего на 0.7%. Это действительно низкие показатели. С этой точки зрения, волнения Европейского центрального банка относительно дефляции – и произошедшее на прошлой неделе сокращение процентных ставок – можно понять. Однако дефляция в странах валютного союза отличается от дефляции Еврозоны в целом, поскольку ее внутреннее воздействие на конкурентоспособность невозможно компенсировать за счет корректировки валютного курса. На самом деле, Греции, Испании и Португалии необходимо обесценить валюту примерно на 30% в реальном исчислении по сравнению со средним значением в Еврозоне, чтобы исправить искажения, возникшие еще до кризиса из-за инфляционного кредитного пузыря, который создала единая валюта, и, таким образом, восстановить свою конкурентоспособность. ЕЦБ не следует принимать меры против умеренной дефляции в этих странах, однако ему стоит нейтрализовать такую дефляцию, стимулировав инфляцию в северных странах Еврозоны – особенно, это касается Германии. Для этого нужно самообладание, а не активное вмешательство в экономику.

Рынок готовился к такому регулированию относительных цен. Немецкие вкладчики и организации повернулись к внутреннему рынку недвижимости, способствуя подъему в строительстве, который привел к нехватке рабочих рук, росту зарплат и в конечном итоге привел к общей инфляции оплаты и цен. Новый подъем может сократить так часто подвергаемый критике профицит текущего счета Германии. Как ни парадоксально, ЕЦБ активно препятствует подобному саморегулированию. Из-за своей программы Прямых денежных операций, с помощью которой он предлагает покупать государственные облигации стран, находящихся в затруднительном положении, за счет налогоплательщиков, банк снова конвоирует частные немецкие сбережения в южную Европу, где они не желают появляться добровольно. Кроме того, ЕЦБ перенес свои (электронные) печатные станки из северных Центробанков в южные путем проведения политики, которая позволяет использовать ненадежные активы в качестве обеспечения для кредитования нуждающихся коммерческих банков. Эти проекты перенесли с севера на юг больше государственного капитала, чем официальные программы по спасению.

Четыре пятых денежной базы Еврозоны создали Центробанки шести официально находящихся в кризисе стран с помощью свободного рынка и операций рефинансирования. Бундесбанк не внес свою лепту в эту базу подобными операциями, Банк Финляндии также почти не сделал вклад в образование базы. Все средства Центробанка, выпущенные в Германии, фактически, поступают из заграницы. Средства, доступные под низкий процент, от южных печатных станков успокоили рынки капитала. Но заплатить за это пришлось замедлением регулирования относительных цен на товары, необходимого для повышения конкурентоспособности. Как отмечает Международный валютный фонд, едва ли хоть одно из недавних улучшений в торговле на юге было вызвано ростом конкурентоспособности. Объем промышленного производства в Италии, Испании и Греции значительно снизился. Возможно, политика ЕЦБ отчасти в ответе за то, что Германия обладает профицитом текущего счета. Средства от южных печатных станков использовались не только для покупки товаров и активов внутри Еврозоны, но и для погашения долга Еврозоны. Они также направились на международные валютные рынки для покупки активов и погашения долга стран, не входящих в Еврозону. Это снизило валютный курс в достаточной степени для того, чтобы Германия могла обладать подозрительно крупным профицитом, несмотря на исчезновение дефицитов в южной Европе и Ирландии. Поколесив по миру, средства от южных печатных станков были потрачены на немецкие товары.

В течение пяти лет с 2008 по 2012 год профицит текущего счета Германии составлял 798 млрд. евро. Обычно подобный профицит ведет к накоплению государственным сектором ликвидных иностранных активов. Не в этот раз. Три четверти профицита Германии, 585 млрд. евро, составили средства, созданные Центробанками других стран Еврозоны. В обмен на это Бундесбанк предъявил требования к остальным Центробанкам Еврозоны, которые теперь обладают процентной ставкой всего в 0.25%. Все это напоминает врача, который не понимает, какую болезнь он хочет вылечить, когда его удивляют серьезные, непредсказуемые побочные эффекты. Маастрихтский договор не без причины не наделил ЕЦБ полномочиями, которые есть у Федрезерва США. Даже Федрезерв никогда не проводил региональную фискальную политику, которую провел совет управляющих ЕЦБ, используя свои семантические навыки во имя монетарной политики. Если ЕЦБ будет придерживаться более традиционного определения монетарной политики, он даст рынку больше шансов на корректировку европейских дисбалансов. В результате, возникшая инфляция в Германии в сочетании с умеренной дефляцией в южной Европе сотворит чудеса и поможет избежать японской болезни.

Ханс-Вернер Зинн, председатель Института экономических исследований Ifo, The Financial Times