Несовершенное оружие ЕЦБ

Пока инфляция в Еврозоне упорно продолжает падать, давление на Европейский центральный банк все усиливается: банк должен сделать хоть «что-нибудь» для предотвращения полной дефляции. курс доллара к тенге на сегодня в Астане Под этим «что-нибудь» обычно понимают масштабные закупки активов, или количественное ослабление. Но позволит ли количественное ослабление добиться цели? Пока что все обсуждения были легко предсказуемыми и зависели от национальных моделей: страны-кредиторы не возражают против дефляции, так как она повышает реальную стоимость их инвестиций, при этом долговая нагрузка на страны-должники значительно бы выросла. В закрытой экономике каждый кредит должен иметь соответствующий долг. Но посмотрим на отдельные страны: некоторые накопили огромные внешние долги, тогда как другие выступают в роли крупных кредиторов. США и Германия занимают противоположные позиции на шкале кредиторов и должников. Штаты, пользующиеся «исключительной привилегией» выпуска долга, выраженного в их собственной валюте, накапливают дефицит текущего счета уже более 30 лет. Общий внешний долг жителей США (большая часто которого выражена в долларах США) превышает 7 триллионов долларов. Это предполагает, что любое снижение американских процентных ставок принесло бы пользу всей стране, по сравнению со странами-кредиторами, такими как Германия, где процентная прибыль сократилась бы.

В Еврозоне, где до недавнего времени внешние счета были практически сбалансированы, образовался такой же спектр «кредитор/должник», при этом Германия и Нидерланды оказались на одной стороне, а большая часть Еврозоны – на другой. Это отчасти объясняет и враждебное отношение немецких финансовых СМИ к количественному ослаблению, и все более отчаянные призывы несостоятельных периферийных стран к более активным действиям со стороны ЕЦБ. Однако количественное ослабление в Еврозоне – сомнительный ответ на подобные призывы. Количественное ослабление – это специальный инструмент, используемый, когда краткосрочные и среднесрочные учетные ставки центрального банка уже находятся на нуле, и он хочет снизить долгосрочные процентные ставки. Следовательно, количественное ослабление может быть эффективным только в тех экономиках, в которых изменение долгосрочных (рыночных) процентных ставок играет важную роль в частном секторе. Но это не относится к Европе, где большая часть инвестиций финансируется за счет банковских займов, которые обычно не имеют длительных сроков погашения – зачастую меньше пяти лет – поскольку у самих банков весьма незначительное долгосрочное финансирование, имеющее обеспечение. Кроме того, процентные ставки, взимаемые по этим займам, привязаны не к рыночным ставкам, а к стоимости банковского рефинансирования, которая уже близка к нулю.

Поэтому маловероятно, что низкие долгосрочные ставки по государственным облигациям в Еврозоне улучшат финансовое положение корпоративного сектора и поддержат спрос на инвестиции. В США, напротив, бóльшая часть инвестиций финансируется за счет выпуска облигаций, которые могут иметь более длительный срок погашения, чем банковские займы. Кроме того цены на эти облигации устанавливаются в виде спрэдов на кривой доходности государственных облигаций, подразумевая, что количественное ослабление будет иметь непосредственное влияние на расходы компаний по финансированию. Для домохозяйств влияние низких процентных ставок в первую очередь связано с ипотеками. Однако большая часть Южной Европы в основном зависит от плавающих ставок. Это значит, что количественное ослабление не распространилось бы, скажем, на испанские домохозяйства, чьи ипотеки индексируются с учетом краткосрочных ставок, которые уже близки к нулю. У американских домохозяйств есть право на досрочное погашение ипотечных кредитов в случае падения процентных ставок. Также ипотечные кредиты обычно секьюритизируются. Поэтому снижение ставки, по которой пакеты ипотечных кредитов могут продаваться на рынке, может сильно повлиять на расходы домохозяйств, поскольку снижение долгосрочных ставок обычно приводит к всплеску ипотечного рефинансирования, при этом ежемесячные платежи домохозяйств уменьшаются, а чистый доход увеличивается.

Когда центральный банк закупает облигации в большом количестве, стоимость всех активов, включая жилье, обычно увеличивается. Здесь пример Штатов, где повышение цен на жилье стимулирует потребление, опять же ошибочен для Европы. В США существует высокий процент использования недвижимости владельцами, а финансовая система позволяет домохозяйствам получать капитал от своих домов относительно дешево – либо за счет вторичных ипотечных кредитов, либо за счет рефинансирования всей ипотеки. Это невозможно в большинстве стран Европы, в особенности в Германии, где предельное соотношение «кредит/стоимость» остается заниженным, рефинансирование кредита стоит дорого, а большинство банков не одобрило бы попытки извлечь выгоду из «стоимости недвижимости» для оплаты отпуска или новой машины. Кроме того повышение стоимости недвижимости и аренды приводит к тому, что доход переходит от бедных домохозяйств (которые обычно арендуют жилье) к богатым (которые владеют жильем). Однако у бедных гораздо выше мотивация тратить, чем у богатых. Бум жилищного строительства в стране арендаторов фактически может привести к снижению совокупного потребления.

Поэтому разница в финансовых структурах имеет большое значение при попытках предотвратить дефляцию. Хотя количественное ослабление может работать в стране с задолженностью, имеющей гибкую финансовую систему, как например в США, оно могло бы иметь негативные последствия для стран-кредиторов с традиционной финансовой системой. Это, а не опасения по поводу того, что ЕЦБ может прекратить закупку облигаций некредитоспособных правительств – несомненный аргумент против проведения количественного ослабления в Еврозоне.

По материалам The Project Syndicate